GPU排队IPO，一度电为何倒贴3分5

最近有两件事放在一起看，特别有味道。

一边，燧原科技要上市了，发行价142.18元，对应市值约611.87亿元，而它2025年营收只有约9.90亿元，还没盈利。另一边，广东电力交易中心发布的半年报告里，新能源在现货市场报出了-0.0350元/千瓦时的均价——卖一度电，倒贴3分5。

一个还没怎么赚钱的芯片，卖出了天价；一个真实发出来的电，卖出了负价。

这看起来荒谬，其实是同一枚硬币的两面：资本在为还没兑现的算力提前投票，电力市场在为已经过剩的供给实时出清。对低空经济这个还在铺地基的行业来说，这两条曲线，比任何一场发布会都值得盯。

📈 612亿估值，买的不是芯片是牌桌

资本可以提前上牌桌，订单却要一张张交卷。

腾讯和小米同时出现在燧原科技的IPO名单里，很多人第一反应是“巨头集体给国产GPU送订单”。但把招股书拆开看，两家公司的角色并不一样。

腾讯是燧原最大的外部股东，发行前合计持股约20.26%，既是股东，也是核心客户；小米和兆易创新，目前更准确的身份是战略配售参与方。股权、客户、订单，三件事混在一起讲故事会很热闹，但判断很容易失真。

先看数字。燧原本次发行价142.18元，预计募资约61.19亿元，对应上市市值约611.87亿元。对照2025年约9.90亿元的营收和尚未盈利的现实，这个价格显然不是按当期利润算出来的。

那市场在买什么？

买的是组合能力。腾讯这些产业股东押注的，不是一颗芯片的峰值跑分，而是燧原能否把芯片、软件栈、集群部署和客户服务打包起来，在云端训练与推理场景中形成可以持续交付的算力产品。

这里必须划一条线：产业资本入股，只说明大家愿意提前坐上牌桌，不等于它们已经成为大客户。对做基础设施的行业的从业者来说，这句话同样成立——政策文件和产业基金扎堆，只能证明有人愿意陪你熬，不能证明生意成立。

国产算力正在经历一次换挡：过去争的是融资、参数和国产替代的想象空间，现在开始真正比拼客户、交付与回款。

🔋 83.79%：一个客户是答案，也是问题

第一张大单证明产品能用，第二个独立客户才证明这门生意能复制。

腾讯在燧原身上扮演双重角色：既给钱给资源，也给真实的智算中心和云业务场景。2025年，燧原来自腾讯相关客户的收入约8.30亿元，占总营收的83.79%。

83.79%，这个数字看起来刺眼，但不能简单理解为负面。

对一家AI芯片公司来说，早期最缺的往往不是发布会上的掌声，而是一个愿意把芯片放进生产环境、持续高强度验证的锚定客户。芯片进真实集群后，客户检验的不只是跑分——模型迁移是否顺利、集群能否长时间稳定运行、故障能不能迅速处理、软件栈兼不兼容原有业务。这些答案，只有在一个不缺算力预算、又愿意陪你迭代的大客户那里才能拿到。

据多位接近国产芯片投资的人士观察，这一轮国产GPU的真正分水岭，已经不是“能不能做出来”，而是“敢不敢把第二家云厂商的订单签下来”。

这个逻辑迁移到低空经济，几乎可以原样套用：某个城市拿到一张低空空域改革的牌照、签下一个标杆级无人机物流项目，只证明“能用”；能不能在第二个城市不靠特殊政策复制出来，才证明这是一门生意。

判断一个行业是故事还是产业，就看它有没有第二个客户。

⚡ 卖电倒贴3分5，新能源在怕什么

煤电在定价，新能源在保命。

9月1日，广东电力交易中心发布《2026广东电力市场半年报告》，里面有两个反直觉的数字。

申报端，现货市场发电侧平均报价0.3139元/千瓦时。其中煤电平均报价0.3892元，气电高达0.8177元，而新能源——-0.0350元/千瓦时。

结算端，直接参与市场交易的新能源上网电量239.4亿千瓦时，均价0.2690元/千瓦时，远低于煤电和气电。

为什么敢报负价？

答案是成本结构。煤电、气电的报价要覆盖燃料成本，气电0.8177元的报价本质就是燃料账单；而风光发电的边际成本近乎为零——多发一度电的增量成本几乎可以忽略。所以在集中大发的时段，即便电力供过于求，新能源仍然报出低价甚至负价去抢优先上网权。只要负得不多，发出去仍比把电白白丢掉划算，这是“两害相权取其轻”。

说到底，煤电和气电是定价者，新能源是价格接受者。而制度也为负价开了口子：广东省发展改革委、省能源局印发的改革实施方案明确，现货市场申报、出清价格下限为-0.05元/千瓦时。

对新入行者来说，负电价不是坏消息，而是一个清晰的区位信号：哪里电便宜、电过剩，哪里就是高耗电产业的新洼地。

💡 算力与电力：低空经济的两块隐形地基

低空经济的故事在天上，成本在地底下。

看懂了上面两条线，再回头看低空经济，会发现它脚下的两块地基正在被重新定价。

第一块是算力。低空空管系统、无人机物流的调度平台、eVTOL的航路规划与避撞，本质上全是算力问题——海量飞行器实时位置计算、冲突探测、气象推演，没有一批能稳定交付的国产算力集群，低空“管得住”就是一句空话。燧原们的换挡意味着，未来空管平台和低空云不再只有依赖进口算力一条路，国产选项正在从“能用”走向“能复制”。

第二块是电力。eVTOL和物流无人机的运营网络，绑定了大量充换电设施；低空算力枢纽本身就是电老虎。广东新能源结算均价低至0.2690元/千瓦时、极端时段甚至负电价，意味着在电力富集区布局低空充换电和算力节点，能源成本曲线正在变得友好。

一位长期看低空基建的投资人私下感慨：这个行业讲了三年故事，真正缺的从来不是飞行器，而是“一台能昼夜运转、电费还便宜的机器”。

当然，这里要打个补丁：素材里的芯片和电价数据本身不直接指向低空，把算力订单和负电价映射到低空空管与充换电成本，是产业逻辑上的推演，方向明确，量化差距仍需时间验证。

⚠️ 换挡期，别把股权当订单

每一个风口行业，都要经历从拼融资到拼回款的成年礼。

把三条线索放回一条时间线，节奏就清楚了：

• 2025年 ： 燧原营收约9.90亿元，尚未盈利，腾讯相关客户贡献83.79%
• 燧原IPO ： 发行价142.18元，募资约61.19亿元，市值约611.87亿元
• 9月1日 ： 广东电力交易中心发布半年报告，新能源申报均价-0.0350元/千瓦时

资本在为未来投票，电力在为现实出清——两条线在“换挡”这个词上交汇。

国产算力行业过去争融资、争参数、争国产替代的想象空间，现在开始比客户、比交付、比回款。这个换挡的信号，值得所有还处在“讲故事”阶段的行业警醒，低空经济尤其如此。

对低空从业者，我给出三个提醒：

第一，别把股权当订单。产业资本入股燧原，不等于它们是大客户；地方政府基金入股一家eVTOL公司，也不等于有采购意向。

第二，盯第二个客户。燧原什么时候拿到腾讯之外的第二张独立大单，低空企业什么时候在第二个城市完成无政策加持的商业复制，什么时候才算生意成立。

第三，把电价当选址地图。负电价划出了电力富集区的边界，低空充换电设施和算力节点的落位，应该顺着这条线走。

🧭 小结：地基的价钱，先于高楼出现

611.87亿元的芯片估值，和-0.0350元的电价，是同一场产业变局的两面：一边是资本提前为算力国产化定价，一边是市场实时为能源过剩出清。

对低空经济而言，这两件事都是好消息——算力供给在国产化，能源成本在探底，天上飞的东西越贵，地上的地基反而越便宜。

下一步该盯什么？盯燧原的第二个客户，盯广东电价的下一份报告。地基的价钱，永远先于高楼出现；读懂了这两条曲线，你比大多数只看发布会的人，快了一个身位。