爱马仕CEO，突然关心中国猪肉价格了？

在资本市场上强大如爱马仕，居然还能被调低股票预期了？上周，加拿大皇家银行资本市场（RBC Capital Markets）将爱马仕的股票评级从跑赢大盘（Outperform）下调至“与行业表现一致”，同时将目标价从1900欧元下调至1700欧元。这家机构分析说，爱马仕的业绩增长表现，让这家公司相对奢侈品板块整......

本文来自微信公众号： 新浪财经 ，作者：郝倩

在资本市场上强大如爱马仕，居然还能被调低股票预期了？

上周，加拿大皇家银行资本市场（RBC Capital Markets）将爱马仕的股票评级从跑赢大盘（Outperform）下调至“与行业表现一致”，同时将目标价从1900欧元下调至1700欧元。这家机构分析说，爱马仕的业绩增长表现，让这家公司相对奢侈品板块整体的“增长差”正在缩小。

7月底，爱马仕发布了一份看似出色的半年报，然而，市场在花了近一个月的时间来消化这份财报后，给出了不同的评判。

在这次半年报中，中国市场增长乏力是一个避不开的焦点，在业绩发布后电话会中，针对中国市场的表现，爱马仕执行董事长阿克塞尔·杜马斯（Axel Dumas）抛出了独一无二的“猪肉价格论”，简单而言，他认为猪肉价格可以作为衡量消费者消费情绪的“晴雨表”。现在猪肉价格很低，如果猪肉价格开始回升，或许意味着消费者重新愿意庆祝和消费，进而意味着爱马仕在中国市场的表现重回高增长。

然而市场并不买单杜马斯的“猪肉价格论”。分析机构认为，作为之前全球公认的最抗周期的奢侈品牌，爱马仕与其他奢侈品公司的“增长差”正在缩小。市场开始担心，过去给予爱马仕“完美公司”的估值，是否已经超出了它未来可能实现的增长。

此处借用外媒一句最贴切的评论：中国中产消费者不是简单地“消费降级”，而是转向自己负担得起的品类顶部，而不是昂贵品类的底部。

或许爱马仕没有失去中国消费者，只是中国消费者正在失去那种“非爱马仕不可”的购买冲动。

观察猪肉的价格？

上月底爱马仕公布2026年上半年业绩，二季度营收按固定汇率增长6.7%至40.9亿欧元，看起来并不差；上半年营收达到约82亿欧元，同比增长6%，经常性营业利润率仍然高达41%左右。

财报本身没有问题，但7月29日股价一度暴跌约11%，创下十多年罕见的大跌。市值一天蒸发约197亿欧元。《欧陆志》通过巴黎泛欧交易所的数据计算，截至8月26日，爱马仕股价年内已经跌去约27%，从年初的高位一路回落至1550欧元附近。

不是因为爱马仕突然卖不动铂金包，而是市场已经不再相信它可以永远脱离中国消费周期。

二季度亚太（除日本）销售只增长2.5%，相比而言，美洲销售增长约13.7%，日本增长超过12%，看得出爱马仕的增长越来越依赖美国、日本等市场，而中国没有接棒。

对于这一表现，爱马仕第六代掌门人、现任执行董事长的阿克塞尔·杜马斯（Axel Dumas）解释说，中国团队表现出色，大中华区业绩保持增长，但增速尚未恢复到从前水平，也未看到需求端出现明显改善。

之后，在电话会中在概括他对中国市场的判断时，杜马斯用了三个关键词——趋于稳定、尚未反弹、不明朗。然而他的判断指标令人十分迷茫——他重点关注的指标有三个：楼市、股市和猪肉价格。他现在观察中国消费信心，在看猪肉的价格。

“因为猪肉是衡量人们庆祝，共度时光，以及举办宴会意愿的一个重要指标，可现在猪肉价格很低。”

一个全球顶级奢侈品牌的CEO，判断中国人什么时候重新买爱马仕时，居然开始参考中国猪肉价格的走势，以判断中国消费者的“消费情绪”什么时候真正回来。而对于这个著名的“猪肉论”，很多网友评价说，杜马斯既不懂中国的猪肉市场，也不清楚现在中国人的饮食消费习惯。

资本市场给“爱马仕神话”重新定价

如果只看经营数据，爱马仕仍然是奢侈品行业的优等生。2025年全年营收已经超过160亿欧元，全年保持非常强的增长和盈利能力；2025年上半年营收达到81.63亿欧元，按固定汇率增长6.1%，经常性营业利润率仍保持在41%。2026年一季度也还有6%的固定汇率增长，亚太除日本增长2%，大中华区仍然是“微增”。

在爱马仕半年报发布两周后，德银下调包括爱马仕在内的欧洲奢侈品股目标价，爱马仕当天也下跌约2.5%。随后，加拿大皇家银行资本市场也将爱马仕评级从跑赢大盘下调至“与行业表现一致”。

截至近期，爱马仕股价约在1550欧元附近，市场给出的12个月平均目标价约1870欧元。加拿大皇家银行资本市场将股价预期从1900欧元下调至1700欧元，似乎也完全符合逻辑。

《欧陆志》了解到，该机构的分析依据是，2025年爱马仕的增长优势曾经达到约8%，但预计从2027年到2030年，相对奢侈品行业平均水平，这个差距将缩小到大约2%。也就是说，爱马仕依然比同行增长快，但已经不是“遥遥领先”。

英国《金融时报》指出，爱马仕2019年至2024年曾实现18%的销售复合年增长率。花旗银行分析师Thomas Chauvet认为，这种增长水平“难以长期持续”，如今增长正逐步回归高个位数。与此同时，随着增长放缓，投资者也开始重新审视爱马仕相对于同行的高估值。

所以此次一些投资机构对股票预期的下调，被视作并非爱马仕本身的危机，而是爱马仕的“预期危机”。

成也皮具，衰也皮具？

市场为什么突然对一个仍然增长6%、利润率超过40%的公司不满意了？加拿大皇家银行资本市场提到了一个关键的问题，爱马仕越来越依赖皮具。

爱马仕1837年创立于巴黎，是全球奢侈品行业的标杆型企业，他们有自己的一套市场营销和销售策略，最核心的一条就是稀缺性。

爱马仕的策略不是单纯卖得多，而是要让每一件商品都产生非常高的利润，大到一个经典皮包，小到一个钥匙扣。

这一套组合拳下来，客户结构更偏向超高净值人群。因此在奢侈品行业下行的时候，它应该是“最抗周期”的那一个。

然而，按照加拿大皇家银行资本市场的分析，“如果销量没有明显加速，从2027年开始，爱马仕皮具业务的收入增长可能在9%—10%左右。若未来皮具业务增速放缓，爱马仕要维持过去那种超额增长就会越来越困难。”

该机构的数据显示，2025到2030年，皮具预计贡献爱马仕集团收入增长的63%，而前五年这一比例只有40%。

爱马仕当然有丝巾、香水、美妆等产品，但它真正的品牌资产和利润发动机还是皮具。

而皮具恰恰是现在中国消费者最容易推迟的消费之一。与此同时，随着诸多中国轻奢品牌的崛起，“可触及奢侈品”也成为新的风潮，和“国潮”一起共同发力，抢占市场。

《欧陆志》通过之前盛博证券（Bernstein）发布的一份奢侈品分析报告了解到，提到中国本土箱包皮牌正在崛起，比如，山下有松在2021年到2025年，销售年均增长达到59%，蔻驰（Coach）只有13%。报告中提到五个中国本土皮包品牌，从2021年到2025年，销售额年均复合增长率达到51%。与此同时，这五个品牌的销量年均增长约37%，价格涨幅却只有约10%。

与很多欧洲奢侈品牌不同，这些公司从设计，原材料，生产都在中国，依赖中国原本就成熟的皮具供应链。无论从开发周期还是运输成本都增加了灵活性。很多新晋品牌更加注重数字营销，直接触达消费者，又避开了大型国际零售网络的成本。

但盛博证券的结论也很有深意——这些来自中国本土品牌的压力主要是对其他的“可触及奢侈品牌”，比如美国的蔻驰（Coach）和法国的珑骧（Longchamp），因为他们都是一个定价区间内的。然而，传统奢侈大牌，从爱马仕，Dior到LV，这些品牌并没有受到太大影响。

然而问题依然存在：当中国消费者开始重新思考“什么样的奢侈品值得我花钱”，爱马仕能否继续维持过去18%的增长速度？